公司概況：資源豐富但業績平平，體制問題是關鍵

公司系廣西唯一旅游上市國企，桂林市人民政府是公司的實際控制人。主營業務包括：游船客運、景區旅游業務、酒店、旅行客運等，目前已形成相對完善的旅游產業鏈。公司景區資源豐富，初步形成了以兩江四湖水系為中心的環桂林市旅游圈、南線山水觀光休閑游和北線丹霞風光與溫泉度假游。但公司目前業績平平，其中體制問題是關鍵。不過，這也從側面說明公司未來在成本費用挖潛上具有較為顯著的空間，同時，旗下資源的整合以進一步形成合力等相關措施也值得關注。

新官上任、交通改善和提價推動下基本面反轉彈性大

伴隨14年底新董事長上任，公司開始積極開源節流；貴廣高鐵14年底通車助推客流增長提速；門票提價有望提振公司16、17年業績，我們認為公司未來基本面反轉彈性大，15Q1客流增26%、收入增19%，業績減虧50%已初步印證。

改革路線日益明晰的自然景區標的：資源整合和國企改革多重看點

相比其他自然景區同業，公司在區域資源整合和引入外部投資者方面已開始率先行動，雖然目前來看引入海航和區域資源的整合仍或有波折，但公司改革轉型的思路已經相對明確。考慮到桂林市旅游資源眾多，但多數呈散狀分布，未能形成合力，整合必要性突出；公司系桂林唯一的上市平臺；以及旅游勝地建設帶來政策利好，預計公司未來繼續區域資源整合仍然是大概率事件。在控股權博弈問題上，考慮到地方政府支持對公司做大做強十分必要，我們估計公司未來形成國資第一、海航第二但總體相當的股權安排是一個共贏的較佳選擇。

其他看點：戰投引入、O2O布局及走出去預期等

首先，公司未來旗下項目也有望進一步優化，部分虧損項目不排除進行處置，而具有良好后續發展潛力的項目則不排除引入戰投進行合作開發。其次，上市公司＋大股東已經較好掌控了桂林市的大部分景點、酒店、車船等核心旅游要素，有打造O2O的必要條件（前次公告也體現出公司在O2O布局上也有所考慮）。此外，公司依托其資源優勢，未來還不排除與其他旅游集團合作，且除了桂林，公司也有可能將立足桂林、背靠廣西、放眼東盟尋找發展機會。

改革路線日益明晰的彈性品種，維持“增持”評級

維持“增持”評級。暫不考慮資源整合、資產處置和外延等擴張預期，考慮銀子巖景區提價影響，預計公司2015-2017年EPS分別為0.13/ 0.22/0.30元。考慮到公司基本面反轉彈性大，且系改革轉型思路相對最明確的自然景區投資標的，未來可以期待的催化劑頗多，目前市值71億元處于中等偏小位置，繼續建議作為國企改革主題中的彈性品種逢低增持。

風險提示：國企改革和資源整合力度低于預期；控股權博弈最終情況低于預期。